一、污水處理項目運營方式歷史發展

隨著城鎮化、工業化進程加快，近年我國用水量持續增加，相應污水排放量也保持增長，加之污染范圍擴張、治理難度加大，整體水資源污染形勢較為嚴峻。面對日益突出的污水問題，我國污水處理行業也在不斷完善和發展。

污水處理等市政公用事業在行業發展初期由國家壟斷，至20世紀80年代末，污水處理行業國家壟斷逐漸放開，開始邁入市場化進程。1994年對外貿易經濟合作部發布《關于以BOT方式吸收外商投資有關問題的通知》，通知規定外商可以以合作、合資或獨資方式建立BOT項目公司，自此以外資為代表的水務企業開始進入中國污水處理市場，并參與城市污水廠建設及污水處理項目運營，同時，BOT（建設-運營-移交）污水處理運營模式逐漸興起。BOT模式即政府授予私營企業一定期限的特許專營權，許可其融資建設和經營公用基礎設施，期間企業可向基礎設施使用者收取費用，由此來獲取利潤，待特許期滿，企業將該設施無償或有償轉交給政府。

2001年以后，我國污水處理行業規模壯大，行業引入市場競爭機制，并進入公用事業特許經營的改革階段。2014年12月國家發展和改革委員會發布《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資〔2014〕2724號），意見指出PPP模式適用于負有提供責任又適宜市場化運作的公共服務、基礎設施類項目，對于具有明確的收費基礎，并且經營收費能夠完全覆蓋投資成本的項目，可通過政府授予特許經營權，采用BOT、BOOT（建設-擁有-運營-移交）等模式推進。在市場改革和政策引導下，近年PPP模式作為主流污水處理業務模式逐步擴大市場范圍。

二、污水處理項目PPP運營模式不斷發展及優化

PPP（Public-Private Partnership）模式，即政府和社會資本合作，共同參與公共基礎設施建設及運營的一種項目運作模式。在該模式下，由政府與社會資本通過提供公共服務，政府依據公共服務績效評價結果向社會資本支付相應對價，保證社會資本獲得合理收益。

從污水處理行業普遍適用的特許經營類PPP項目模式看，PPP模式中包含TOT、BOT等傳統業務模式，但從企業與政府的業務關系看，BOT模式中企業與政府多為垂直關系，即政府授權、公司運營，而PPP模式更強調了企業與政府的合作關系，在項目運作過程中，政府與企業“風險共擔、利益共享”。

對于政府來說，目前我國污水處理問題亟待解決，但污水處理項目投資規模大，政府在資金方面存在集中支出壓力，而污水處理技術和管理經驗的缺乏也導致政府獨立運營污水處理項目面臨一定困難。從企業角度看，獲取污水處理項目資源是業務開展的首要條件，而項目盈利能力和現金流質量將影響企業業務持續性。

面對上述問題，PPP模式為政企兩方提供良好合作平臺。政府方面，社會資本進入緩解了政府集中支付壓力，企業的技術和運營優勢可以提高污水處理項目運營效率，而在招投標競爭機制下，項目可以更有效的控制成本、提高質量，政府也在PPP項目運營中完成職能轉換，從污水處理服務的提供者變為監管方，進而提高政府工作效率。企業方面，特許經營權為企業提供持續且較為穩定的現金流，而取得地方政府污水處理項目資源，有利于提升企業知名度，開拓本土市場，此外因項目參與方包括政府，一定程度上減少了承建方、投資方等主體的風險，有利于企業降低融資成本。

2017年7月，財政部、住建部、農業部和環保部聯合發布《關于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP模式的通知》（財建〔2017〕455號），通知中提出“我們擬對政府參與的污水、垃圾處理項目實施政府和社會資本合作（PPP）模式”、“各級地方財政要積極推進污水、垃圾處理領域財政資金轉型，以運營補貼作為財政資金投入的主要方式”。從文件中可解讀出，一方面政府支持新建污水處理項目以PPP模式運營，且鼓勵存量污水處理項目轉型為PPP模式，另一方面政府對企業的補貼機制從建設投資補貼逐步轉為運營補貼，強調了“污水處理效果”在項目運營中的重要性。綜合政、企兩方需求及政府政策引導，從污水處理行業長期發展的角度看，PPP模式將不斷優化并擁有廣闊的市場前景。

三、資產證券化為污水處理項目打開融資新渠道

根據財政部政府和社會資本合作中心發布的《全國PPP綜合信息平臺項目庫第8期季報》，截至2017年9月末，全國PPP入庫項目14,220個，累計投資額17.8萬億元，其中已落地項目2,388個，落地率為35.2%（落地率指執行和移交兩個階段項目數之和與準備、采購、執行、移交4個階段項目數總和的比值，不考慮識別階段項目）。2017年9月末，落地項目投資額前三位分別為市政工程、交通運輸和城鎮綜合開發，市政工程的二級行業中，污水處理項目落地項目數量為243個，居于首位。目前PPP項目落地率不高，而項目融資困難是阻礙PPP項目開展的重要原因。

污水處理項目建設資金一般來自自有資金及貸款，傳統融資渠道包括銀行貸款、發行企業債券等。對金融機構而言，污水處理項目規模大、期限長、收益性較弱，存在資金回收風險；而政府和社會資本共同成立的項目公司一般資產規模小、流動性差，依靠主體融資可能無法滿足資金需求；此外考慮到公司對項目資產沒有所有權，無法通過抵押增信，進一步增加了融資難度。

但從其他角度分析，污水處理項目的優勢在于，在公司運營穩定、地方財政污水處理服務費支付到位的情況下，污水處理服務費收益現金流相對穩定，利用穩定現金流這一優勢，污水處理PPP項目可以選擇通過資產證券化方式融資。

資產證券化（AssetSecuritization）指將基礎資產進行打包整合，通過對基礎資產池現金流的結構安排和組合，實現風險和收益的重新分配，其本質是將相對缺乏流動性的基礎資產轉化為不同信用級別的可流通證券。

PPP項目資產證券化中基礎資產主要分為收益權資產、債券資產和股權資產三類，其中收益權資產按付費模式又分為使用者付費（如供水、供電、地鐵等）、政府付費（如污水處理、垃圾處理、園區建設等）和可行性缺口補助（使用者和政府共同承擔費用，如科教文衛、保障房建設等）三種。按照主管部門不同，我國標準資產支持證券分為銀監會主管的信貸資產支持證券（ABS, Asset-Backed Security）、證監會主管的資產支持專項計劃、交易商協會主管的資產支持票據（ABN, Asset-Backed Medium-term Notes）和保監會主管的保險資產支持計劃。